Guida completa ai titoli di Stato

I titoli di Stato: caratteristiche generali

I titoli di Stato sono obbligazioni emesse dallo Stato attraverso il Ministero dell'Economia e delle Finanze con lo scopo di finanziare la spesa pubblica non coperta dalle entrate tributarie e il debito pubblico del paese.

I diritti che scaturiscono dalla sottoscrizione dei titoli di Stato sono di due tipi:

Il rimborso del capitale alla scadenza della vita del titolo
La corresponsione di un rendimento che può essere espresso sotto forma cedolare, tramite l'applicazione di un tasso di interesse periodico sul capitale oppure come differenza - chiamata scarto di emissione - da percepire a scadenza tra valore nominale e valore d'acquisto del titolo. Nel caso in cui il titolo venga venduto sul mercato prima della scadenza, tale differenza è determinata dal delta tra il valore di mercato e il prezzo di acquisto

Quindi per un titolo di Stato si hanno tre tipologie di prezzo:

Il valore di emissione, che è il prezzo al quale un titolo viene emesso dallo Stato
Il valore nominale, che è il prezzo del titolo che viene rimborsato alla scadenza
Il valore di mercato, che è il prezzo al quale il titolo può essere acquistato o venduto prima della scadenza

Inoltre, a seconda del fatto che maturino o meno ratei di interesse, si può effettuare la distinzione tra:

corso secco, che corrisponde al valore del titolo senza ratei di interessi maturati
corso tel quel, che riguarda il valore del titolo comprensivo dei ratei di interesse maturati

Quindi, il corso tel quel è uguale al corso secco sommato al rateo di interessi.

Ad esempio, per un titolo che è quotato sul mercato a 99 e ha una cedola semestrale del 3% sul valore nominale di 100 che viene riscossa il 30/6, se l'acquisto viene fatto il 31 marzo il corso secco corrisponde a 99, mentre il corso tel quel tiene conto dei 3 mesi in cui non si ha diritto alla percezione della cedola.

Quindi esso sarà dato da: corso tel quel = 99 + rateo di interesse 1,5 = 100,5.
Il rateo di interesse corrisponde a: 3% su 100 x 3 mesi/ 6 mesi = 1,5.

L'obiettivo quindi di questo strumento finanziario è, da un lato, garantire all'emittente pubblico di finanziarsi sul mercato, dall'altro quello di permettere all'investitore di acquistare titoli che assicurano il ritorno del capitale, quindi con rischio di insolvenza limitato (anche se con rendimento contenuto).

I titoli di Stato possono essere comprati solo ed esclusivamente per mezzo di una banca o di un intermediario finanziario autorizzato, attraverso due modalità: acquisto al mercato primario o acquisto al mercato secondario.

C'è da dire che, fino al 1999, acquistando titoli di Stato la banca consegnava il documento cartaceo rappresentativo del titolo stesso, che era comprensivo delle cedole che a scadenza dovevano essere portate in banca e staccate. Dopo quell'anno i titoli si sono dematerializzati ed è sufficiente una ricevuta bancaria che attesti l'operazione di compravendita e che venga contabilizzata in un conto titoli aperto appositamente presso l'intermediario.

Il mercato primario

Il mercato primario è il luogo dove avvengono le emissioni all'asta dei titoli di Stato e dove possono partecipare solo investitori istituzionali autorizzati. I meccanismi di aggiudicazione all'asta sono di due tipologie: asta competitiva e asta marginale.

Asta competitiva

L'asta competitiva consiste in una gara che viene eseguita dagli intermediari sulla base di una quantità di titoli fissata dall'emittente e dove ciascuno degli operatori può effettuare fino a tre offerte, ognuna di un valore non inferiore ad un milione e mezzo di euro.
Per ogni offerta l'intermediario deve indicare anche il prezzo e la quantità.

L'aggiudicazione avviene in ordine decrescente, a partire dal prezzo più alto e fino a che la quantità di titoli emessi non verrà raggiunta.
Ecco un esempio.

Lo Stato emette titoli per un valore complessivo di 1.000.000 di euro, corrispondenti a un quantità di 10.000 titoli del valore nominale di 100. Il caso, è bene ricordarlo, è solo a scopo esemplificativo ed è quindi trattato in modo semplicistico.

All'asta partecipano i seguenti intermediari con le seguenti offerte:

A che offre l'acquisto di 5.000 titoli al prezzo di 99
B che offre l'acquisto di 4.000 titoli al prezzo di 98
C che offre l'acquisto di 3.000 titoli al prezzo di 97

In questo caso A e B vedranno accolte le proprie offerte al prezzo rispettivamente di 99 e 98, mentre C si aggiudicherebbe la quantità rimasta disponibile, cioè 1.000 titoli, al prezzo di 97.

Il prezzo che viene offerto dall'intermediario è sottoposto a due limitazioni:

Il prezzo massimo accoglibile, che corrisponde al massimo prezzo che è possibile inserire nell'offerta per evitare che il rendimento dell'investitore sia troppo basso
Il prezzo di esclusione, che è in realtà il prezzo minimo offribile dall'intermediario onde evitare che l'emissione sia troppo onerosa per lo Stato

Normalmente l'asta competitiva viene effettuata per i titoli del mercato monetario, come i BOT che hanno una scadenza fino a 12 mesi.

Asta marginale

L'asta marginale è un meccanismo d'asta dove l'aggiudicazione dei titoli emessi dallo Stato avviene da parte degli intermediari autorizzati all'ultimo prezzo accoglibile. Tutti i partecipanti pagheranno in tal caso lo stesso prezzo.

Riprendendo l'esempio di cui sopra, si immaginino le seguenti offerte:

A che offre l'acquisto di 5.000 titoli al prezzo di 99
B che offre l'acquisto di 4.000 titoli al prezzo di 98
C che offre l'acquisto di 3.000 titoli al prezzo di 97
D che offre l'acquisto di 2.000 titoli al prezzo di 96

In tal caso l'ultimo prezzo accoglibile è quello di C, perché la quantità complessiva di 10.000 titoli viene riempita da A, B e C, mentre D rimane fuori in quanto non ci sono più titoli vendibili.
Quindi A e B compreranno la quantità richiesta di titoli al prezzo di 97, mentre C comprerà soltanto 1.000 titoli e sempre a 97.

È chiaro che l'asta marginale, rispetto a quella competitiva, comporta un onere maggiore per l'emittente.

Solitamente lo Stato effettua l'emissione con questo meccanismo d'asta nel caso di titoli a scadenza medio lunga, come BTP, CCT, CTZ e simili.

L'acquisto dei titoli sul mercato primario da parte di un semplice investitore richiede la prenotazione con almeno un giorno di anticipo presso la propria banca, sperando alla luce di quanto detto che il prezzo di aggiudicazione sia quanto più basso possibile.
Minore è il prezzo pagato, ovviamente maggiore sarà il rendimento finale.

Il lotto minimo di titoli acquistabili sul mercato primario è di 1.000 euro.

Il mercato secondario

Il mercato secondario è il luogo dove i titoli che sono già stati acquistati sul mercato primario tramite le aste vengono messi in circolazione.

In Italia vi sono due mercati, entrambi regolamentati, che rappresentano il secondario: il MOT (Mercato Telematico delle Obbligazioni e dei Titoli di Stato), che viene gestito direttamente da Borsa Italiana Spa, e il TLX, che viene gestito da un circuito di banche italiane.

Gli stessi titoli possono essere quotati contemporaneamente nei due mercati e la differenza di prezzi consente qualche volta di effettuare arbitraggi, acquistando nel mercato a prezzo più basso e vendendo in quello a prezzo più alto.

Rispetto al mercato primario si pagano delle commissioni più alte agli intermediari, ma con il vantaggio che i titoli possono essere acquistati in continuità al prezzo di mercato così come possono essere venduti prima della scadenza, in qualsiasi momento.
Le banche garantiscono la liquidità facendo da controparte come market maker.

Come si determina il rendimento dei titoli di Stato

Il rendimento dei titoli di stato è composto da una componente certa e una incerta.

La componente certa è determinata dallo stacco di una cedola fissa che equivale all'interesse periodicamente corrisposto all'investitore e calcolato applicando un tasso sul capitale nominale Come? Dallo scarto di emissione, ossia dalla differenza tra il valore di rimborso del titolo alla scadenza e il prezzo pagato per acquistarlo.

La componente incerta dipende da:

Una cedola, se a tasso variabile
Dalla differenza tra il prezzo al quale il titolo viene venduto sul mercato secondario prima della scadenza e il prezzo di acquisto
Dalle variazioni del mercato valutario se il titolo è espresso in valuta straniera

Tutto quanto va ovviamente commisurato al tempo in cui si mantiene il titolo in portafoglio.

Ad esempio, se si acquistano 1.000 unità del titolo X del valore nominale di 100 al prezzo di mercato di 98, con una cedola semestrale del 1,5% a scadenza 1 anno, dopo tale periodo si otterrà:

scarto di emissione (100-98) X 1.000 unità = 2.000
2 cedole semestrali 1,5% su capitale investito 1.000x 100 = 1.500 x 2 = 3.000
totale ottenuto = 5.000, che corrisponde al 5,1% del rendimento lordo su 98.000 euro investiti.

Se si ipotizza che il titolo venga venduto un mese prima della scadenza a 99,50, si introduce una componente incerta e a quel punto il rendimento sarà così determinato:

Delta prezzo di vendita e prezzo d'acquisto (99,5-98) x 1.000 unità = 1.500
+ 1 cedola semestrale 1,5% su capitale investito 1.000 x 100 = 1.500
+ rateo di interessi per 11 mesi= 1.500 x 11/12 = 1.375
totale ottenuto = 4.375, che corrisponde al 4,46% su 98.000 euro investiti per 11 mesi, quindi al 4,87% su base annua.

Come si determina il rischio dei titoli di Stato

Il rischio dei titoli di Stato può riguardare diversi aspetti. Sono i seguenti:

Il rischio di credito. Il rischio di credito riguarda la possibilità in cui l'emittente non rimborsi il capitale alla scadenza o non paghi le cedole periodiche diventando così insolvente. Questo rischio solitamente è molto basso, a meno che non si tratti di titoli emessi da Stati condizionati da una situazione politica ed economica particolare come fu il caso dei bond argentini, venezuelani, greci e simili.
Per ogni emittente vi sono specializzate agenzie che assegnano un rating rappresentativo del rischio di insolvenza del paese
Il rischio di liquidità. Il rischio di liquidità concerne la probabilità che l'investitore possa non trovare un compratore o possa trovarlo con difficoltà nel caso volesse smobilizzare il titolo prima della scadenza. In verità i titoli di Stato, essendo quotati nei mercati regolamentati, presentano un rischio di liquidità molto basso in quanto le banche, come sopra detto, fanno da market maker e garantiscono sempre la possibilità di un veloce smobilizzo.
La liquidità di un titolo dipende molto dallo spessore, dell'ampiezza e dell'elasticità del mercato in cui esso viene trattato.
- Lo spessore indica quanti ordini in acquisto e in vendita esistono su quello strumento quotato
- L'ampiezza fa riferimento alla quantità di quel titolo che partecipa alle varie fasi del mercato
- L'elasticità si ha quando squilibri tra domanda e offerta che riguardano il titolo vengono immediatamente colmati con nuovi ordini
Il rischio di inflazione. Il rischio di inflazione si fonda sulla perdita di valore reale del titolo per effetto dell'aumento dei prezzi al consumo nel tempo. Quindi al rendimento lordo ottenuto alla scadenza bisogna decurtare il tasso di inflazione nello stesso periodo, per ottenere un rendimento reale
Il rischio tassi. Il rischio tassi corrisponde alla diminuzione del prezzo del titolo acquistato, per effetto dell'aumento dei tassi di equivalenti titoli di nuova emissione. Ciò avviene perché, per un investitore, sul mercato è più conveniente acquistare titoli che garantiscono un rendimento superiore, quindi diminuisce la domanda per i titoli già in circolazione. Tale rischio ovviamente è presente se si vuole vendere il titolo in portafoglio prima della scadenza; se invece si ha intenzione di portarlo fino alla scadenza naturale il rischio è inesistente, perché a quel punto il titolo viene rimborsato al valore nominale
Il rischio cambio. Il rischio cambio riguarda la possibilità di variazioni negative della valuta sul mercato dei cambi, se il titolo è espresso in una valuta diversa da quella domestica

Il rendimento e il rischio dei titoli di Stato sono legati a doppio filo, in quanto maggiore è il rendimento prospettato tanto più alta è la probabilità che si materializzino uno o più dei rischi elencati qui sopra.

Tipologie di titoli di Stato

Esistono varie tipologie di titoli di Stato come di seguito indicato.

Bot

I Bot (Buoni ordinari del tesoro) sono titoli emessi a scadenza breve (3, 6 o 12 mesi) con il meccanismo dell'asta competitiva, il cui rendimento è determinato essenzialmente dalla differenza tra il prezzo di rimborso del titolo a scadenza (o il valore di mercato prima della scadenza) e il prezzo di emissione (o prezzo di acquisto se comprato sul mercato secondario).
I Bot non hanno quindi cedola periodica e per questo motivo vengono denominati anche zero coupon.

Ad esempio, si supponga di acquistare all'asta, tramite un intermediario autorizzato, una quantità di 1.000 Bot a scadenza annuale al prezzo di emissione di 99,2. In questo caso dopo un anno lo Stato rimborsa il valore nominale di 100, quindi si avrà:
capitale investito 1.000 x 99,2 = 99.200 euro
capitale rimborsato a scadenza 1.000 x 100 = 100.000 euro
scarto di emissione (100 - 99,2) x 1.000 = 800 euro
rendimento lordo 800 / 99.200 = 0,806%

Il rendimento è lordo perché bisogna sottrarre le commissioni bancarie, che variano da banca a banca ma hanno un tetto massimo stabilito dalle seguenti norme per la trasparenza bancaria:

0,05% sul prezzo di acquisto di Bot con durata residua inferiore ad 80 giorni
0,10% sul prezzo di acquisto di Bot con durata residua compresa tra 80 e 170 giorni
0,20% sul prezzo di acquisto di Bot con durata residua compresa tra 170 e 330 giorni
0,30% sul prezzo di acquisto di Bot con durata residua superiore ai 330 giorni

Inoltre, bisogna anche calcolare l'aliquota fiscale per ottenere il rendimento netto.

CTZ

I CTZ (Certificati di credito zero coupon) sono identici ai Bot, salvo per due aspetti: la scadenza, in quanto i CTZ hanno una durata di 24 mesi, e la metodologia di calcolo dell'aliquota fiscale sul prezzo. Mentre nei Bot viene determinata ex post una volta calcolato il rendimento lordo a scadenza e quindi sottratta dal prezzo di vendita, nei CTZ è determinata ex ante e portata in aumento del prezzo di acquisto.

BTP

I BTP (Buoni del tesoro poliennali) sono titoli emessi a scadenza medio lunga (3, 5, 7, 10, 15, 20, 30, 50 anni) con il meccanismo dell'asta marginale, il cui rendimento è determinato da due componenti: una cedola fissa, pagata semestralmente e in via posticipata, e la differenza tra il prezzo di rimborso del titolo alla scadenza (o valore di mercato se viene venduto prima) e il prezzo di emissione.

Ad esempio, si supponga di acquistare in data 31 marzo sul mercato secondario 1.000 unità di un BTP a 3 anni quotato 96,50, che stacca cedole semestrali 1 gennaio/30 giugno al tasso del 2,50%. Si immagini di attendere la scadenza naturale del BTP ottenendo il rimborso del valore nominale di 100.
In tal caso si avrà:
capitale rimborsato a scadenza = 1000 x 100 = 100.000 euro
+ 6 cedole al tasso del 2,5% = 6 x 2,5% x 100.000 = 15.000 euro
- rateo di interesse dal 1 gennaio al 31 marzo = 2,50% x 100.000 x 3mesi/6mesi = 1.250 euro
- capitale investito 1.000 x 95,50 = 96.500 euro
= profitto lordo dopo 3 anni = 17.250 euro

Il rendimento lordo a 3 anni sarà determinato dal profitto lordo/(capitale investito +rateo di interesse) = 17.250/97.750 = 17,64% che corrisponde al 5,88% annuo.

Chiaramente, il calcolo è fatto in modo semplicistico perché bisogna considerare i giorni effettivi e l'incidenza delle commissioni di intermediazione, oltre che l'aliquota fiscale da applicare sul rendimento lordo.

Oltre i classici BTP, esistono delle particolari tipologie di questi buoni che vengono emesse dal tesoro per soddisfare specifiche esigenze.
Eccone alcune:

BTP Italia. Si tratta di titoli che hanno una scadenza a 4/6/8 anni e che vengono indicizzati al tasso di inflazione italiana, sia con riferimento al capitale che agli interessi cedolari. In caso di deflazione, gli interessi sono calcolati sul capitale nominale e quindi vi è una protezione sia del capitale che delle cedole. Sono gli unici titoli di Stato che non vengono emessi all'asta ma collocati direttamente sul mercato secondario, quindi non è necessario accaparrarseli per forza tramite una banca, ma è sufficiente una piattaforma di trading per poterli acquistare
BTP€i. Sono titoli a scadenza 5/10/15/30 anni indicizzati al tasso di inflazione europea. In caso di deflazione, il rimborso del capitale avviene sempre al valore nominale ma, a differenza del BTP Italia, la cedola non è protetta dalla deflazione e quindi subisce una riduzione di valore se i prezzi al consumo in Europa dovessero scendere
BTP in valuta straniera. Si tratta di BTP che sono denominati in una valuta diversa dall'euro, ad esempio dollari o yen. L'obiettivo di queste emissioni consiste nell'attirare capitali stranieri, soprattutto di quei paesi dove i tassi di interesse sono molto bassi e gli investitori vorrebbero ottenere un rendimento maggiore. Periodicamente il Tesoro paga gli interessi applicando un tasso di conversione e, per proteggersi dal rischio di cambio, solitamente effettua delle operazioni di swap

CCT

I CCT (Certificati di credito del Tesoro) sono titoli a scadenza di 7 anni, emessi con il meccanismo dell'asta marginale, le cui cedole semestrali sono determinati dal rendimento dei Bot a 6 mesi registrato nell'asta precedente, maggiorato di 0,15. Quindi se ad esempio nell'ultima asta dei Bot a scadenza semestrale l'emissione è stata pari a un rendimento dello 0,3%, la cedola semestrale del CCT avrà un tasso dello 0,45%.

Il rendimento netto ovviamente sarà determinato in base anche allo scarto di emissione o alla differenza tra prezzo di vendita e di acquisto sul mercato secondario, esattamente come avviene per i BTP.

Una particolare tipologia di CCT è data dai CCTeu che sono titoli che hanno la cedola determinata dal tasso Euribor a 6 mesi più uno spread che varia da 0,6 a 1, a seconda della scadenza del titolo che può essere di 5 o 7 anni.

Titoli degli enti locali

I titoli degli enti locali sono emessi da Regioni (BOR), Province (BOP) e Comuni (BOC) a scadenza non inferiore ai 5 anni per finanziare opere pubbliche. Sono titoli di scopo, nel senso che vengono utilizzati solo per quel motivo e vengono garantiti dalle entrate fiscali degli enti locali stessi.

Hanno il vantaggio di essere esentasse e deducibili in sede di dichiarazione dei redditi, ma presentano l'inconveniente che non hanno la garanzia dello Stato in caso di inadempienza degli enti locali: per questo motivo non hanno mai riscosso un grande successo.

Aspetti fiscali dei titoli di Stato

L'aliquota fiscale che viene applicata sul rendimento lordo di tutti i titoli di Stato è del 12,50% a titolo definitivo, quindi un'aliquota molto vantaggiosa rispetto alle forme alternative di investimento per cui si applica l'imposta del 26%.
Questo però vale per i residenti e per i soggetti privati.

Per coloro che invece non risiedono in Italia e per le imprese che acquistano titoli nell'esercizio della loro attività, i rendimenti concorrono alla formazione del reddito da portare in dichiarazione.

I principali vantaggi dell'acquisto dei titoli di Stato

I principali vantaggi nell'acquisto dei titoli di Stato sono sostanzialmente tre e sono i seguenti:

Rischi bassissimi. A meno che non si investa in bond di paesi con una situazione politico-finanziaria molto precaria, acquistare titoli emessi da un ente pubblico normalmente presenta un rischio di insolvenza prossima allo zero, per via della possibiltà per lo Stato di attingere alle risorse dei cittadini per far fronte ai propri impegni
Liquidità. L'investitore ha sempre la possibilità di liquidare facilmente il proprio investimento nel mercato secondario, visto che si tratta di strumenti che normalmente sono molto trattati e per cui vi è la presenza di market maker che ne garantiscono la fluidità degli scambi
Tassazione agevolata. I titoli di Stato sono gli unici strumenti finanziari per cui non si applica sul rendimento l'aliquota del 26%, bensì vige la tassazione al 12,50%. Addirittura, per i titoli emessi dagli enti locali, non viene applicata alcuna imposta

I principali svantaggi nell'acquisto dei titoli di Stato

Esistono anche degli svantaggi legati all'acquisto dei titoli di Stato e i principali sono:

Rischio tassi. L'andamento dei tassi sul mercato incide sul prezzo di mercato dei titoli acquistati e, di conseguenza, sul rendimento. Quindi, in caso di rialzo della curva dei tassi il prezzo si abbassa: da questa eventualità non si è immunizzati.
In casi di ribasso, invece, le cedole vengono reinvestite a un tasso inferiore
Rendimenti contenuti. Sopratutto in un periodo di tassi ai minimi, i titoli di Stato non garantiscono grandi ritorni del capitale. Soprattutto quelli a breve scadenza. Per quelli a lungo termine vi sono dei rendimenti più elevati ma, a meno di titoli indicizzati all'inflazione, i rendimenti reali subiscono l'effetto dell'aumento dei prezzi al consumo
Scarsa diversificazione. Anche se nel complesso il rischio risulti essere alquanto limitato, nel caso si volesse differenziare tra titoli di Stato di diversa natura all'interno di un portafoglio di investimento non si diminuirebbe il rischio, perché tutti i titoli fanno capo comunque a un unico emittente, che è lo Stato. Il problema sorge nel momento in cui si verificano delle condizioni per cui esistono delle possibilità che uno Stato risulti essere insolvente