La correlazione positiva tra azioni e obbligazioni, che ha caratterizzato in via eccezionale il 2022, potrebbe essere al capolinea permettendo ai bond di tornare a ricoprire il ruolo storico di stabilizzatori di portafoglio. Se nel 2022 solo la parte breve della curva dei rendimenti ha rappresentato un’ancora di salvezza, nell’anno corrente l’attesa di una stabilizzazione del percorso di normalizzazione dei tassi sta permettendo agli investitori di tornare a guardare a scadenze più lontane.
L’avvio del processo di rientro della dinamica inflazionistica verso livelli maggiormente in linea con le medie storiche sta progressivamente spingendo le banche centrali, anche se qualche incidente di percorso è da mettere in conto, verso una moderazione dei rialzi. Alla luce del fatto che in genere la politica monetaria presenta un ritardo di 6-9 mesi per dispiegare i suoi effetti, è probabile che nei prossimi mesi a frenare gli istituti centrali concorrerà anche il peggioramento delle condizioni economiche (la riduzione dell’inflazione poggia proprio sull’assunto di un indebolimento della domanda).
Ed a favore di duration più elevate c’è proprio la regola che prescrive, in caso di deterioramento del contesto macroeconomico, di puntare su titoli a lunga scadenza. In quest’ottica, un’obbligazione recentemente emessa da Société Générale potrebbe risultare decisamente interessante.
Come funziona la nuova obbligazione di Société Générale
Questa nuova emissione di Société Générale prevede una struttura cedolare duale: nei primi due anni il prodotto pagherà cedole fisse mentre tra il terzo ed il decimo anno il provento incassato dai detentori di questo titolo sarà variabile.
Al termine del primo (22/02/2024) e del secondo anno (22/02/2025) il prodotto distribuirà un provento del 10% lordo mentre a partire dal terzo anno, quindi dal 22/02/2026 e fino al 22/02/2033, le cedole saranno legate a 3 volte l’andamento del differenziale (spread) tra il tasso di interesse swap in euro per la scadenza trentennale e quello a cinque anni.
Vediamo di spiegare cosa rappresentano questi due indicatori:
• il tasso di interesse swap in euro a 30 anni (EUR CMS 30 anni) è utilizzato per valutare i livelli dei tassi a lungo termine;
• il tasso swap in euro per la scadenza a 5 anni (EUR CMS 5 anni) serve invece a valutare i livelli dei tassi nel medio termine.
Dalla differenza tra il tasso a 30 anni e quello quinquennale emerge quello che viene comunemente definito il differenziale del "costo del denaro" tra orizzonti di lungo e medio termine.
Il tasso variabile di questa obbligazione emessa da SG è pari a tre volte la differenza tra lo swap a 30 e 5 anni (con un valore minimo pari allo 0%).
Quanto rende questa obbligazione?
Trattandosi di un prodotto che presenta una componente di rendimento variabile, saranno le condizioni di mercato a determinare il rendimento effettivo del titolo. Nelle attuali condizioni possiamo delineare tre ipotetici scenari.
Scenario favorevole: dopo i primi due anni con rendimento fisso al 10%, tassi crescenti permettono al tasso variabile, che ricordiamo è pari al triplo dello spread tra lo swap a 30 e quello a 5 anni, di registrare un andamento crescente che alla fine del periodo in questione lo porterebbe sopra quota 5%. In questo caso il rendimento annualizzato dell’investimento supererebbe i 5 punti percentuali.
Scenario intermedio: in questo caso, dopo il 10% dei primi due anni, il rendimento annuo del titolo per la parte variabile è ipotizzato al 2%. Nello scenario intermedio il rendimento annualizzato è stimato di poco sotto il 4% annuo.
Scenario sfavorevole: in questo caso si ipotizza che lo spread si confermi ai livelli attuali, in territorio negativo quindi, anche fra 3 anni e fino a scadenza. In presenza di uno spread 30-5 anni in negativo, l’obbligazione negli 8 anni di tassi variabili renderebbe zero portando il rendimento complessivo annualizzato, tenendo ovviamente conto del 10% incassato i primi due anni, di poco sopra i 2 punti percentuali (2,17%).
Il giudizio dell’Ufficio Studi di Investire.biz
Nulla da dire sul rendimento che questa obbligazione corrisponderà nei primi due anni: incassare il 10% annuo con il capitale protetto al 100% rappresenta un’opportunità decisamente interessante (oltre due volte quello che attualmente si incassa investendo nel Btp decennale e quattro volte lo yield del Bund).
Difficile capire quelle che saranno le condizioni monetarie nel 2026. Al momento lo spread tra gli swap a 30 e 5 anni quota in rosso e sembra improbabile che tra tre anni ci troveremo in condizioni simili a quelle attuali.
A spanne, e con gli inevitabili errori che questo tipo di analisi si porta dietro, potremmo dire che nell’arco del 2023 la BCE terminerà il percorso di normalizzazione del costo del denaro (nel primo semestre per le colombe, nel secondo se ascoltiamo i falchi), e, già a partire dal prossimo anno potrebbe risultare necessario tornare ad allentare le condizioni monetarie. L’attuale traiettoria rialzista dei tassi, che finisce per favorire il tasso quinquennale, dovrebbe quindi allentarsi nel giro di 12-18 mesi e permettere al differenziale tra i due saggi di riportarsi in positivo. Quindi, nelle attuali condizioni, ci sentiamo di escludere lo scenario più pessimista.
Andamento costo del denaro nella Zona Euro. Fonte: Bloomberg
Come evidente dal grafico che misura l’andamento del costo del denaro di Eurolandia, quella che abbiamo vissuto fino a metà 2022 ha rappresentato una fase decisamente particolare ed è difficile pensare che torneremo a trovarci nel giro di qualche anno in uno scenario simile.
Anche l’attuale livello dello spread 30-5 anni è anomalo: solo nel 2008, come si vede dal grafico, il differenziale, come ora, era risultato negativo. In condizioni “normali” il dato si è attestato nel range 1-1,5% (che poi corrisponde, tornando all’obbligazione in questione, ad uno scenario moderato-favorevole).
Spread Swap 30-5 anni. Fonte: Bloomberg
Nel complesso, si tratta di un tipo di investimento che potrebbe fornire ritorni interessanti e che risulta indicato per quegli investitori che, consapevoli del fatto che il picco dei tassi non è poi così lontano, vogliono puntare, nel medio termine, su un nuovo allentamento delle condizioni monetarie.
A questa pagina è possibile ottenere tutte le informazioni sulla nuova obbligazione tasso misto di Société Générale.
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