Ecco tutto quello che c’è da sapere sul “Quantitative Easing” della BCE, i programmi di acquisto della Banca centrale europea effettuati attraverso l’Eurosistema, meglio noto come APP (Asset Purchase Programme)
ll programma di acquisto di attività della BCE, chiamato Asset Purchase Programme, fa parte di un pacchetto di misure di politica monetaria non convenzionali che include anche operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine. È stato avviato nel 2015 per sostenere il meccanismo di trasmissione della politica monetaria e fornire l'importo di adattamento politico necessario per garantire la stabilità dei prezzi.
Come nasce l’Asset Purchase Programme
La Grande Crisi finanziaria, cominciata nel 2008 con la crisi dei mutui subprime negli Stati Uniti e proseguita con quella del debito sovrano in Europa, ha spinto le maggiori Banche centrali del mondo a interventi di politica monetaria non convenzionali. Tagliati a zero i tassi d’interesse, serviva una nuova strada per portare avanti una politica monetaria espansiva in grado di rivitalizzare l’economia globale. Nasce quindi il “Quantitative Easing” (QE) o “alleggerimento quantitativo”. Lo battezza così lo stesso Presidente della Fed Ben Bernanke, adottando il termine impiegato per la politica monetaria di questo tipo adottata per la prima volta dal Giappone fra il 2001 e il 2006. La forte deflazione che ha accompagnato la Grande Crisi, incoraggiata dal crollo dei prezzi del petrolio, ha permesso di sbloccare anche in Europa le manovre non convenzionali già realizzate negli Stati Uniti. A inizio 2015 il Presidente della BCE Mario Draghi annuncia un’espansione del Programma di acquisto di assets, l’Asset Purchase Program (APP) che diventerà il QE europeo. Formalmente si tratta di un arricchimento del piano di acquisto di ABS (asset backed securities) denominato ABSPP e di quello di acquisto di covered bond (CBPP3) lanciati l’anno prima.
Nell'ambito dell'Asset Purchase Programme, l'Eurosistema conduce quattro programmi di acquisto di titoli pubblici e privati:
- il terzo Covered Bond Purchase Programme (CBPP3, dal 20 ottobre 2014), per l'acquisto di obbligazioni bancarie garantite;
- l'Asset-Backed Securities Purchase Programme (ABSPP, dal 21 novembre 2014), per l'acquisto di titoli emessi in seguito alla cartolarizzazione di prestiti bancari;
- il Public Sector Purchase Programme (PSPP, dal 9 marzo 2015), per l'acquisto di titoli emessi da governi, da agenzie pubbliche e istituzioni internazionali situate nell'area dell'euro;
- il Corporate Sector Purchase Programme (CSPP, dall'8 giugno 2016), per l'acquisto di titoli obbligazionari e, da marzo 2020, commercial paper emessi da società non finanziarie dei paesi dell'area dell'euro.
Acquisti netti dell’Asset Purchase Programme
Tra ottobre 2014 e dicembre 2018 l'Eurosistema ha effettuato acquisti netti di titoli nell'ambito di uno o più programmi di acquisto di attività. Durante la fase di acquisto di attivi netti, il ritmo di acquisto mensile è stato in media:
- 60 miliardi di euro da marzo 2015 a marzo 2016
- 80 miliardi di euro da aprile 2016 a marzo 2017
- 60 miliardi di euro da aprile 2017 a dicembre 2017
- 30 miliardi di euro da gennaio 2018 a settembre 2018
- 15 miliardi di euro da ottobre 2018 a dicembre 2018
Tra gennaio 2019 e ottobre 2019, l'Eurosistema ha reinvestito completamente i pagamenti principali dai titoli in scadenza detenuti nei portafogli Asset Purchase Programme. Il Consiglio direttivo mirava a mantenere la dimensione dei suoi acquisti netti cumulativi nell'ambito di ciascun programma costitutivo del programma ai rispettivi livelli alla fine di dicembre 2018.
Il 12 settembre 2019 il Consiglio direttivo della BCE ha deciso che "gli acquisti netti verranno riavviati nell'ambito del programma di acquisto di attività del Consiglio direttivo a un ritmo mensile di 20 miliardi di euro a decorrere dal 1° novembre 2019. Il Consiglio direttivo si aspetta che durino a lungo se necessario per rafforzare l'impatto accomodante dei suoi tassi ufficiali e per terminare poco prima che inizi a innalzare i tassi di interesse chiave della BCE."
Inoltre, i reinvestimenti dei pagamenti principali derivanti da titoli in scadenza acquistati nell'ambito dell’Asset Purchase Programme continueranno, per intero, per un lungo periodo di tempo oltre la data in cui il Consiglio direttivo inizia ad aumentare i tassi di interesse chiave della BCE, e comunque per purché necessario per mantenere condizioni di liquidità favorevoli e un ampio grado di accomodamento monetario. A fine maggio 2020 lo stock di obbligazioni dell'Eurosistema ammontava a 2860 miliardi di euro.
Asset Purchase Programme: perché è necessario?
In circostanze economiche normali la BCE orienta le condizioni finanziarie più generali e infine gli andamenti macroeconomici e l’inflazione fissando i tassi di interesse di riferimento a breve termine. Tuttavia, a seguito della crisi finanziaria mondiale, i tassi di riferimento si sono avvicinati al loro limite inferiore effettivo, punto in cui un’ulteriore riduzione avrebbe un effetto minimo o nullo. La BCE ha quindi messo in campo le misure non convenzionali per far fronte ai rischi connessi a un periodo troppo prolungato di bassa inflazione e per riportare l’inflazione su livelli inferiori ma prossimi al 2% nel medio termine, come definisce il Consiglio Direttivo la stabilità dei prezzi. Il programma di acquisto di attività è una delle misure non convenzionali che la BCE utilizza a questo fine. Gli acquisti netti dell’Asset Purchase Programme sono terminati a dicembre 2018, ma il programma prosegue poiché il capitale rimborsato sui titoli in scadenza è reinvestito integralmente.
Asset Purchase Programme: come funziona?
Nel quadro del programma di acquisto titoli, la BCE ha acquistato una serie di strumenti finanziari quali titoli di Stato, titoli emessi da istituzioni sovranazionali europee, obbligazioni societarie, titoli derivanti da cartolarizzazioni e obbligazioni garantite a un ritmo compreso tra 15 e 80 miliardi di euro al mese. I programmi di acquisto dell'Eurosistema hanno conseguenze dirette sui rendimenti dei titoli pubblici e privati oggetto dell'intervento. Ciò determina un primo effetto sull'economia, poiché lo spostamento verso il basso della struttura dei rendimenti di mercato comporta a sua volta un miglioramento delle condizioni di offerta del credito e stimola gli investimenti. Gli investitori possono utilizzare la liquidità aggiuntiva per riequilibrare il loro portafoglio verso altre attività finanziarie non direttamente interessate dagli interventi della Banca centrale, trasmettendo così l'impulso monetario a un ampio ventaglio di strumenti di finanziamento del settore privato. L'incremento del valore della ricchezza delle famiglie indotto dall'aumento dei prezzi delle attività finanziarie e di quelle reali può accrescere i consumi. A parità di condizioni monetarie nelle altre economie, l'aumento della liquidità e la riduzione dei tassi di interesse possono inoltre riflettersi sul tasso di cambio.
L’APP non ha mai avuto come obiettivo l’aiuto ai singoli Stati e la riduzione o eliminazione del rischio-sovrano e del premio a rischio, lo spread. Gli acquisti distribuiti nel rispetto della capital key, ossia la quota della partecipazione delle singole banche centrali nazionali nel capitale della BCE (calcolata in base al PIL e alla popolazione dei Paesi membri dell’euro), hanno fornito una linea guida chiara. Stando al Bollettino, la capital key, che ha imposto il maggior acquisto di titoli di Stato tedeschi (anche se sono già i più acquistati nell’Eurozona perchè considerati bene rifugio), non avrebbe reso il programma meno efficace. La deviazione dal capital key è stata minima, ma necessaria perchè i titoli di Stato greci non sono stati acquistati e altri titoli scarseggiavano. Alla fine degli acquisti netti del programma APP, al 31 dicembre 2018 la Germania aveva acquisti in eccesso alla chiave capitale per un surplus del 4,5% equivalente a 22,3 miliardi. Per l’Italia questo surplus è ammontato a 25,9 miliardi. È importante osservare che, tecnicamente, gli acquisti della BCE sono stati effettuati sul mercato secondario, perché altrimenti avrebbero violato i trattati europei che vietano un finanziamento monetario del debito pubblico dei Paesi membri. Gli acquisti sono stati materialmente effettuati dalle varie Banche centrali nazionali. Inoltre, all’avvio del QE europeo, la BCE ha posto un tetto quantitativo per gli acquisti al 25% massimo per ogni singola emissione. Un altro limite è stato posto alla percentuale di debito pubblico acquistabile nell’ambito dell’APP, che non può superare il 50% del totale (limite alzato dall’iniziale 33% nel 2016). Gli acquisti di titoli da parte della banca centrale influenzano l'attività economica e l'inflazione attraverso tre canali principali: la trasmissione diretta, il riequilibrio dei portafogli e l’effetto segnalazione. Nell'area dell'euro l'importanza relativa dei diversi canali è influenzata dal ruolo preponderante del sistema bancario nel finanziamento dell'economia.
Trasmissione diretta
Quando la BCE acquista attività del settore privato, come titoli emessi a seguito di cartolarizzazioni e obbligazioni garantite, che sono connessi ai prestiti erogati dalle banche all’economia reale, ossia famiglie e imprese, la maggiore domanda di queste attività ne fa aumentare i prezzi. Le banche sono quindi incentivate a concedere più prestiti, che possono utilizzare per generare e vendere più titoli derivanti da cartolarizzazioni oppure obbligazioni garantite. L’incremento dell’offerta di credito tende a far diminuire i tassi bancari sui prestiti a famiglie e imprese, migliorando le condizioni di finanziamento più generali.
Riequilibrio dei portafogli
La BCE ha acquistato attività dei settori pubblico e privato da investitori quali fondi pensione, banche e famiglie, che a loro volta possono decidere di investire in altri strumenti finanziari i fondi ottenuti in cambio delle attività cedute alla BCE. Aumentando in modo più generalizzato la domanda di attività, il meccanismo di riequilibrio dei portafogli spinge al rialzo i prezzi e al ribasso i rendimenti, persino per le attività che non ricadono direttamente nel programma APP. Ne consegue una flessione dei costi (tasso di interesse effettivo di mercato) per le società in cerca di finanziamenti nei mercati dei capitali. Allo stesso tempo, la compressione dei rendimenti sui titoli incoraggia le banche a concedere credito a famiglie o imprese. La maggiore offerta di prestiti bancari all’economia reale tende a far abbassare il costo del credito per famiglie e imprese. Se però gli investitori impiegano questi altri fondi per acquistare attività a più alto rendimento al di fuori dell’area dell’euro, il tasso di cambio dell’euro potrebbe anche deprezzarsi, esercitando tendenzialmente pressioni al rialzo sull’inflazione. Entrambi i canali della trasmissione diretta e del riequilibrio dei portafogli migliorano le condizioni finanziarie più generali per famiglie e imprese nell’area dell’euro. Comprimendo i costi di finanziamento, gli acquisti di attività possono stimolare consumi e investimenti. Una domanda più dinamica da parte di imprese e consumatori contribuirà in definitiva a un ritorno dell’inflazione su livelli inferiori ma prossimi al 2% nel medio termine.
Effetto di segnalazione di una politica monetaria accomodante
Infine, gli acquisti di attività segnalano al mercato che la banca centrale manterrà i tassi di interesse di riferimento su un livello contenuto per un prolungato periodo di tempo. L’effetto di segnalazione riduce la volatilità e l’incertezza nei mercati riguardo all’andamento futuro dei tassi di interesse. Questo elemento è importante poiché orienta le varie decisioni di investimento. I tassi di interesse sui prestiti a lungo termine rimarranno, ad esempio, più bassi dato che le banche si attendono un protratto periodo di tassi contenuti. L’APP sottolinea l’impegno della BCE ad assolvere il suo mandato, ricorrendo a questi canali per contrastare attivamente i rischi connessi a un periodo troppo prolungato di bassa inflazione. Questo serve a rassicurare gli investitori sul fatto che l’inflazione si porterà intorno a livelli inferiori ma prossimi al 2% nel medio termine, presupposto per una crescita durevole in un contesto di stabilità dei prezzi.
Il PEPP per contrastare il COVID-19
A marzo 2020 la diffusione del coronavirus ha provocato un significativo deterioramento delle prospettive di crescita delle economie a livello globale e dell'area dell'euro. In risposta a tale fase di accresciuta incertezza, il Consiglio direttivo ha annunciato un insieme di misure di politica monetaria al fine di garantire condizioni di finanziamento favorevoli all'economia reale. Agli acquisti netti in corso è stata affiancata una dotazione temporanea aggiuntiva di 120 miliardi di euro per ulteriori acquisti di titoli sino alla fine dell'anno. In una riunione straordinaria, il Consiglio direttivo della BCE ha inoltre deciso l'avvio, a partire dal 26 marzo 2020, di un nuovo programma, a carattere temporaneo, denominato Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), con l'obiettivo di contrastare i gravi e crescenti rischi per il meccanismo di trasmissione della politica monetaria e per le prospettive di crescita derivanti dalla diffusione di coronavirus. Il PEPP prevede acquisti aggiuntivi di titoli pubblici e privati per complessivi 750 miliardi di euro fino alla conclusione della fase critica della pandemia e - in ogni caso - per tutto il 2020.